中概股私有化浪潮

　　中國(guó)企業(yè)從一窩蜂跑去美國(guó)上市，到因造假遭到投資者質(zhì)疑、股價(jià)無(wú)法得到合理反應(yīng)，紛紛尋求退市，這個(gè)過(guò)程只用了近10年的時(shí)間。而這10年，也反映出美國(guó)投資者眼中的“中國(guó)概念”，從起初的無(wú)比青睞到“最好不去碰”的態(tài)度的轉(zhuǎn)變。確實(shí)，自從“渾水們”對(duì)一些借殼上市的中概企業(yè)進(jìn)行精準(zhǔn)打擊之后，中國(guó)概念在美國(guó)投資者眼中已經(jīng)被貼上了造假的標(biāo)簽，加上全球經(jīng)濟(jì)的低迷，很大程度上影響了尋求在美國(guó)上市的后來(lái)者去美國(guó)上市的進(jìn)度。

　　“中國(guó)概念”正在美國(guó)市場(chǎng)遭遇前所未有的危機(jī)，更多的公司無(wú)法到美國(guó)上市。2012年年初以來(lái)，除了唯品會(huì)(NYSE∶VIPS)上市并破發(fā)，以及李學(xué)凌帶著類騰訊概念將歡聚時(shí)代 (NASDAQ∶YY)帶到納斯達(dá)克以外，其他沖刺上市的公司都喋血前夜。除此之外，一些已經(jīng)上市的中概股的情況也非常糟糕，據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，截至2012年8月底，已經(jīng)在主板掛牌的200余家中概股中，持有現(xiàn)金大于市值的企業(yè)只有50家。

　　2013年以來(lái)，部分中概股股價(jià)開始有回升跡象。前羅仕證券中國(guó)區(qū)負(fù)責(zé)人馬駿就預(yù)測(cè)，2013年宣布退市的數(shù)量應(yīng)該低于2012年，股價(jià)的回升使優(yōu)質(zhì)企業(yè)減少了退市的動(dòng)力，又增加了私有化的成本。其次是私有化以后的出路：港股上市的估值并不理想，2012年年中開始，A股IPO已經(jīng)叫停，而目前還沒有一家在退市后重新上市的企業(yè)。

　　從2010年開始，一些被狙擊的中概股陸續(xù)從美國(guó)私有化退市。目前成功私有化的中國(guó)公司包括哈爾濱泰富電氣、同濟(jì)堂藥業(yè)、康鵬國(guó)際、SOKO健身、經(jīng)緯國(guó)際、盛大娛樂、合眾國(guó)際等在場(chǎng)外交易或者主板上市的大中型企業(yè)。2011年，一共有37家中概股從美國(guó)退市，而到了2012年，一些認(rèn)為價(jià)值沒有得到體現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)中概股開始私有化退市，這里包含分眾傳媒、盛大等。從2010年4月至2012年11月20日，在大約45家提出過(guò)私有化方案的中國(guó)公司中，已經(jīng)有7家因?yàn)榉N種原因終止了該計(jì)劃。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年全年，國(guó)內(nèi)共有11家公司在美國(guó)上市，有30家中國(guó)公司從美國(guó)三大市場(chǎng)退市，約占中國(guó)概念股總數(shù)的1/10，主要退市方式包括退到OCTBB繼續(xù)交易、退至美國(guó)粉單市場(chǎng)以及完成私有化主動(dòng)要求摘牌等。其中，部分企業(yè)或涉嫌內(nèi)部交易，或涉及潛在財(cái)務(wù)造假，抑或是無(wú)理由遲交年報(bào)和季報(bào)，進(jìn)而股價(jià)大幅下跌，直至最終被停止交易。

　　從2011年中概股公司退市的原因來(lái)看，在37家中概股退市公司中，因私有化而主動(dòng)退市的有8家，約占22%;因股價(jià)長(zhǎng)期處于1美元之下而被迫退市的有4家，約占11%;因無(wú)法滿足信息披露等要求而退市的有15家，約占41%;因財(cái)務(wù)遭質(zhì)疑而退市的有6家，約占16%。因種種原因而被退至粉單市場(chǎng)的共有29家，約占退市總數(shù)的78%。粉單市場(chǎng)里交易的股票，被稱為“垃圾股票”，大多是因公司本身無(wú)法定期提出財(cái)務(wù)報(bào)告或重大事項(xiàng)報(bào)告，被強(qiáng)制下市或下。

　　而到了2012年，中概股私有化退市成了主旋律，在2012年宣布私有化的15家企業(yè)中，首先當(dāng)然不排除有受到嚴(yán)重造假指控的公司，如借殼上市的普大煤業(yè)和上市僅一年就以4倍溢價(jià)宣布私有化的香格里拉藏藥。而對(duì)于一些優(yōu)質(zhì)的中概股，如分眾傳媒、亞信聯(lián)創(chuàng)等私有化退市的主要原因是這些上市公司認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)公司股票估值偏低，回國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市，會(huì)得到投資人的更大認(rèn)可，而目前中概股股價(jià)處于低位，且私有化成本較低，是中概股合適的私有化窗口期，因此，許多企業(yè)的大股東和管理層選擇了私有化這一路徑。

　　私有化(privatition)，是指由上市公司大股東作為收購(gòu)建議者所發(fā)動(dòng)的收購(gòu)活動(dòng)，目的是要全數(shù)買回小股東手上的股份，買回后撤銷這家公司的上市資格，變?yōu)榇蠊蓶|本身的私人公司。私有化以后，公司可以不再按照美國(guó)證券交易委員會(huì)的要求來(lái)做定期信息披露，企業(yè)的法律咨詢費(fèi)用、審計(jì)費(fèi)用都可以適當(dāng)減少，而公司高層和大股東施展動(dòng)作也少了不少阻礙。當(dāng)市值不能準(zhǔn)確反映公司的價(jià)值時(shí)，私有化可以讓公司行為不再以股價(jià)為中心，而是依據(jù)現(xiàn)金流等因素來(lái)作出決策，可以提高公司在股市外其他市場(chǎng)的融資能力，公司治理會(huì)更加靈活。公司可以致力于長(zhǎng)期目標(biāo)，而不是常常為短期符合市場(chǎng)預(yù)期而煩惱。公眾監(jiān)管少了，一些敏感信息也可以不必要披露。

　　實(shí)際上，中概股的私有化之路走得并不平坦，私有化成敗的關(guān)鍵，是解決私有化中的資金問(wèn)題。私有化退市的程序啟動(dòng)之后，會(huì)涉及大量的費(fèi)用，比如會(huì)計(jì)師、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、法律顧問(wèn)、融資等各項(xiàng)費(fèi)用，以及潛在的訴訟費(fèi)用，單中介服務(wù)一項(xiàng)就可能要花費(fèi)百萬(wàn)美元，而這些都還是較小的花費(fèi)。私有化中花費(fèi)的大頭是在公開市場(chǎng)回購(gòu)股票的費(fèi)用，大股東除了運(yùn)用自有資金進(jìn)行私有化以外，還將借助外部的資金。中概股公司一般會(huì)引入私募股權(quán)投資(Private Equity，簡(jiǎn)稱PE)或者是找銀行借貸。一般股權(quán)分散、耗資較多的私有化，大股東難以獨(dú)立完成會(huì)引入PE，如分眾傳媒在私有化的過(guò)程中就引入了5家PE。但是對(duì)于股權(quán)集中、耗資較少的私有化，不一定會(huì)引入PE。如，股權(quán)集中度達(dá)到70%的盛大，其私有化未引入PE。中概股私有化的另外一種融資渠道是貸款，比如泰富電氣為了完成私有化就向國(guó)家開發(fā)銀行貸款4億美元。

　　中概股私有化的時(shí)間，一般難以估計(jì)，各家公司根據(jù)自身的情況不同，成功完成私有化整個(gè)交易流程的時(shí)長(zhǎng)各不相同。從目前已有的成功案例來(lái)看，私有化時(shí)間耗時(shí)最長(zhǎng)的是泰富電氣，長(zhǎng)達(dá)388天，期間多次受到做空機(jī)構(gòu)香櫞的狙擊。而私有化時(shí)間最短的，是環(huán)球天下，只花了30天時(shí)間。通常情況下，中概股完成私有化時(shí)間在150~250天之間，宣布私有化到達(dá)成協(xié)議占比一般是一半。

　　私有化之路并不好走

　　過(guò)去兩年來(lái)，中概股成功私有化案例不少，有估值高達(dá)226億美元的盛大，也有估值僅3190萬(wàn)美元的經(jīng)緯國(guó)際。當(dāng)然，私有化的過(guò)程有非常順利的，也有非常曲折的。被培生收購(gòu)的環(huán)球天下在短短30天內(nèi)完成了私有化過(guò)程;而泰富電氣歷經(jīng)388天才完成私有化，且中間還被質(zhì)疑不能籌集到私有化所需的資金，幾經(jīng)周折最終才完成私有化。

　　成功私有化的發(fā)起人一般都持有較大股份，除中國(guó)安防外，其他要約方持股都超過(guò)40%，并且背后都伴隨著財(cái)團(tuán)的支持。從私有化估值上看，多數(shù)案例都在1億美元以上，只有國(guó)人通信和經(jīng)緯國(guó)際的市值在1億美元以下;不過(guò)，超過(guò)10億美元的案例也很少，以上只有盛大一例超過(guò)10億美元。所以分眾傳媒如果私有化成功將會(huì)是到目前為止中概股最大的一個(gè)私有化案例。從私有化過(guò)程所經(jīng)歷的時(shí)間上看，多數(shù)案例歷時(shí)在180天以內(nèi)，當(dāng)然也有像同濟(jì)堂和泰富電氣那樣超過(guò)一年的。

　　在過(guò)去的兩年中，私有化案例多達(dá)幾十起，大多數(shù)都還在進(jìn)行中，成功的有十幾例，當(dāng)然失敗的也不少。這些失敗的案例中，有市值接近10億美元的泛華保險(xiǎn)，但多數(shù)是市值不到1億美元的公司。西藍(lán)天然氣、香格里拉藏藥和雙威教育還在私有化過(guò)程中退至粉單市場(chǎng)交易。更難理解的是雙威教育還在這過(guò)程中出現(xiàn)了董事會(huì)與管理層權(quán)力角斗的慘烈事件。要成功私有化需要股東認(rèn)可要約價(jià)格，并且需要要約人籌措到足夠的資金，但私有化失敗則可以有很多原因，甚至還會(huì)上演戲劇性的事。

　　哪些公司會(huì)考慮私有化?

　　作為優(yōu)質(zhì)中概股代表的分眾傳媒控股有限公司在2012年8月宣布收到私有化要約之后，易凱資本有限公司首席執(zhí)行官王冉認(rèn)為，分眾傳媒的私有化會(huì)對(duì)中概股的股東們有更多心理暗示。今后，會(huì)有更多中概股尋求退市，也會(huì)有更多VIE架構(gòu)的非上市公司試圖變成“海歸”轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股市場(chǎng)或者直接賣給A股公司。的確，分眾傳媒的私有化可能引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)，那么誰(shuí)將成為新一輪私有化熱點(diǎn)?

　　目前，很多在美國(guó)上市的公司正陷入業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與估值低廉的“怪圈”。它們?cè)诒３謽I(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，市盈率卻屢創(chuàng)新低，更多的中國(guó)企業(yè)創(chuàng)始人對(duì)赴美上市似乎很后悔，在融資成本提升的情況下，還要承受大量費(fèi)用和嚴(yán)格的監(jiān)管。而之前不符合在國(guó)內(nèi)上市條件的中概股們，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的變化，擇機(jī)私有化也許是更好的選擇。

　　在更多的企業(yè)選擇私有化這條路的時(shí)候，外界也在分析，哪些企業(yè)會(huì)繼續(xù)考慮私有化。目前在國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市還缺乏條件，因此這類公司并無(wú)太大動(dòng)力進(jìn)行私有化，預(yù)計(jì)未來(lái)私有化的中概股仍將以小盤股及傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)為主。

　　據(jù)i美股統(tǒng)計(jì)，截至2012年8月14日收盤，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，按照各個(gè)公司最新披露的財(cái)報(bào)，目前在美上市的中國(guó)概念股中，現(xiàn)金大于市值的中國(guó)概念股共有50家，而這些賬面現(xiàn)金大于市值的公司，一般認(rèn)為是今后私有化公司的來(lái)源。

　　越來(lái)越多的PE機(jī)構(gòu)參與到中概股私有化的進(jìn)程中，但是私有化之后，這些PE機(jī)構(gòu)如何退出，引人關(guān)注。一般的情況是，這些退市后的中概股，將會(huì)回歸A股、港股，或者被并購(gòu)，但是至今還沒有任何成功的案例。

　　不要一窩蜂私有化

　　但是就像不是所有的中國(guó)企業(yè)都適合赴美上市一樣，也并不是所有的企業(yè)都適合私有化。有律師建議：公司概念能夠得到美國(guó)資本市場(chǎng)認(rèn)可，需要融資，且又找得到估值較好的融資渠道的中概股，沒有必要私有化;有些無(wú)顯著贏利歷史，無(wú)優(yōu)良融資渠道，又無(wú)法在香港和內(nèi)地上市的科技板塊股票可以考慮繼續(xù)在美國(guó)堅(jiān)持;公司股價(jià)已經(jīng)被低估，業(yè)績(jī)不好，無(wú)法支付每年在美國(guó)市場(chǎng)高額的掛牌費(fèi)用，且有實(shí)力回購(gòu)股票的中概股企業(yè)，則可以考慮私有化。

　　春華資本集團(tuán)合伙人廉潔建議中國(guó)企業(yè)在考慮私有化的過(guò)程中，要想清楚諸多問(wèn)題：

　　第一、要搞清楚公司跟法律相關(guān)和股東結(jié)構(gòu)相關(guān)的諸多問(wèn)題。早年很多反向收購(gòu)上市的中國(guó)企業(yè)都是在美國(guó)或其他地方注冊(cè)的，如果該中概股是一家在美國(guó)注冊(cè)的公司，必然要受美國(guó)法律的監(jiān)管，在私有化的過(guò)程中會(huì)遭遇很多的集體訴訟。另外，稅負(fù)也是一個(gè)很大的問(wèn)題，在過(guò)去幾年中，春華資本所接觸到的很多家在美國(guó)注冊(cè)的中國(guó)公司，在考慮私有化的過(guò)程中，根本就沒有將稅負(fù)考慮進(jìn)去，春華資本通過(guò)專業(yè)的稅務(wù)專家、審計(jì)專家做了具體測(cè)算，對(duì)一家公司而言，這一稅負(fù)甚至到了幾千萬(wàn)美元的數(shù)額。

　　而股東的結(jié)構(gòu)也非常重要，如果大股東有超過(guò)50%、60%的控股權(quán)，私有化決議在最后股東大會(huì)上很容易通過(guò);但如果整個(gè)公司的大股東、管理層才擁有10%、20%的股權(quán)，最后怎樣通過(guò)近20個(gè)星期工作的努力，得到股東大會(huì)的批準(zhǔn)，也是很多人需要去考慮的問(wèn)題。

　　第二、財(cái)務(wù)和時(shí)間的成本，除了稅負(fù)成本大，其實(shí)交易費(fèi)用成本也是不容忽視的。整個(gè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)、律師費(fèi)用是一筆非常大的開銷。如果要做杠桿收購(gòu)，找借貸資本，也會(huì)是一筆很大的費(fèi)用。春華資本接觸到一些企業(yè)家，前期對(duì)私有化非常篤定，但是當(dāng)根據(jù)公司的規(guī)模測(cè)算出私有化的成本之后，很多都退卻了。

　　另外，時(shí)間成本也很重要，本身私有化過(guò)程很長(zhǎng)，有些人花了將近一兩年時(shí)間，有的則時(shí)間很短，而這一過(guò)程卻非常復(fù)雜，光跟美國(guó)證監(jiān)會(huì)反復(fù)的溝通就要花費(fèi)很長(zhǎng)的時(shí)間，另外在這近20周的私有化時(shí)間里公司畢竟還要運(yùn)轉(zhuǎn)，企業(yè)也很容易因?yàn)檫\(yùn)作私有化而影響到業(yè)務(wù)的發(fā)展。而私有化之后的去向，目前也非常不明確。

　　第三、私有化融資渠道很重要，現(xiàn)在中國(guó)概念股在國(guó)外有很多現(xiàn)金，而除去現(xiàn)金很多中概股的PE可能不到一倍，甚至很多公司的現(xiàn)金比公司市值還大，這樣的企業(yè)如果做私有化，資金來(lái)源可能會(huì)容易一點(diǎn)，可以做過(guò)橋貸款，但對(duì)于很多公司來(lái)講，畢竟在私有化的過(guò)程中需要大量的資金，錢的來(lái)源是一個(gè)很關(guān)鍵的問(wèn)題。

　　中國(guó)的企業(yè)選擇私有化退市，很多企業(yè)也希望同時(shí)轉(zhuǎn)型。企業(yè)在美國(guó)上市，每個(gè)季度都要公布業(yè)績(jī)，并要講新鮮的故事給投資人聽。有些企業(yè)不是要做大的轉(zhuǎn)型，而是想要做一些新的業(yè)務(wù)，當(dāng)華爾街的投資者看到公司沒有新鮮的故事時(shí)，這個(gè)季度的股價(jià)就會(huì)跌一兩個(gè)百分點(diǎn)，這也是資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的懲罰。企業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中，如果不能抗住這種壓力，就會(huì)感到資本市場(chǎng)給予更多的不是支持，而是束縛。同樣，如果找銀行貸款有時(shí)候也會(huì)遇到類似的事情，銀行答應(yīng)給企業(yè)貸款的時(shí)候，會(huì)有很多對(duì)業(yè)績(jī)的限制。企業(yè)有時(shí)候想到未來(lái)嚴(yán)峻的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，會(huì)答應(yīng)銀行嚴(yán)格的約束條件，這樣一來(lái)反而達(dá)不到企業(yè)重生的目的。在這個(gè)領(lǐng)域，借貸的銀行一定會(huì)通過(guò)業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、市場(chǎng)來(lái)非常詳細(xì)地判斷能不能給企業(yè)借款，而此時(shí)企業(yè)拿銀行的錢也要非常的謹(jǐn)慎。

　　第四、企業(yè)家在進(jìn)行私有化考量的過(guò)程中，要警惕中介機(jī)構(gòu)，包括投行、私募基金等為了做項(xiàng)目，從自身的角度出發(fā)來(lái)煽惑或引導(dǎo)企業(yè)做私有化。因此，找到對(duì)的合作伙伴，切身實(shí)地地考慮私有化是非常重要的。一旦宣布私有化，企業(yè)將會(huì)被資本市場(chǎng)的一批訴訟律師盯上，迎面而來(lái)的集體訴訟等諸多環(huán)節(jié)，有時(shí)候甚至可能會(huì)拖垮一個(gè)企業(yè)。

　　此外，私有化之后企業(yè)下一步的歸宿在哪里也是要提前思考的問(wèn)題。很多企業(yè)在美國(guó)的PE才三四倍，而一些可能是前景差的同行公司，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上，甚至可以達(dá)到60倍的PE。這也讓很多在美國(guó)上市的企業(yè)家心里非常不平衡，很多企業(yè)家想著要私有化退市之后到中國(guó)上市，享受高倍數(shù)的市盈率。但是，對(duì)企業(yè)退市之后能否在國(guó)內(nèi)上市，卻是需要慎重考慮的。要到A股上市，企業(yè)除了要排隊(duì)之外，國(guó)內(nèi)的監(jiān)管可能是全世界最嚴(yán)格的，有很多條條框框的標(biāo)準(zhǔn)要求，企業(yè)能否達(dá)到要求，能否在一到兩年內(nèi)就到A股上市，抑或是要3~5年，都是很難判斷的事情。而企業(yè)在私有化的過(guò)程中，高層會(huì)否牽扯太多的精力在資本運(yùn)作，而忽略了企業(yè)的正常發(fā)展，這些都是中國(guó)企業(yè)在尋求私有化之前，就應(yīng)該想清楚的。